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老凤祥研究报告:百年珠宝龙头名企如何稳健经营焕发二次生机?

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核心观点


老凤祥是国内百年珠宝龙头企业,具有长期稳健增长的历史。公司的发展历史表明,其经营与行业大环境相关,但也显现出了其作为龙头企业超越同行的稳定性和竞争力。2008-2013年期间,公司收入年复合增速达到29%,远超行业同期17%的增速,净利润增速则高达54%。


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2014-2016年伴随行业调整,公司增速有所放缓,但从去年开始重新复苏至今。18年上半年公司收入和净利润增速分别为10.30%和11.55%,其中二季度收入与净利润增幅环比一季度进一步提速。


行业形势分析:金价低迷+投资渠道多元化+主力消费人群的代际切换,国内黄金珠宝首饰的消费属性不断增强。同时广大低线城市品牌化消费升级推动行业集中度逐步提升。



公司经营看点:(1)“产品结构优化+产业链延伸”有望提升盈利能力,品类上紧抓黄金首饰核心业务,并积极开发高毛利率的新品类,再加上自产比率的提升,未来盈利能力将逐步上行。(2)“批发加盟/地方合资+海外布局”,持续推动渠道外延扩张。公司通过加盟或地方合资的形式不断深耕国内市场,同时海外布局的持续落地也将带来新的外延空间。(3)“国企龙头属性+加盟批发模式”奠定稳健优良的经营质量。公司历年ROE始终保持在较高水平,较同行具有较高的存货周转率,现金流稳健,在弱势阶段也能实现逆市扩张。




财务预测与投资建议


公司聚焦二/三/四线市场、以加盟为主的销售模式叠加长期积累的品牌溢价将推动其充分分享国内珠宝首饰消费升级的红利,同时稳健优良的财务质地也将为其在经济低迷期保持更好的经营稳定性提供保障。我们预计公司2018-2020年每股收益分别为2.46元、2.83元和3.25元,根据可比公司2018年平均估值,给予公司18年18倍PE,对应目标价44.28元,给予公司“买入”评级。


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风险提示:黄金、铂金、钻石等原材料价格的大幅波动、宏观经济下行带来的零售压力、国企改革不及预期。



报告全文

公司概况:百年珠宝龙头


历史沿革


老凤祥为国内黄金珠宝首饰业的龙头企业,公司前身为中国标准国货铅笔厂股份有限公司,成立于1935年,1992年公司改制后上市,名为“第一铅笔”。1998年,公司投资老凤祥有限公司,占股50.44%。


2009年,公司通过定向增发收购老凤祥有限公司27.57%的股权,同时更名为“老凤祥股份有限公司”,定增完成后,公司共持有老凤祥有限公司股权合计为78.01%。




公司子公司老凤祥有限公司成立于1848年(清朝道光28年),由“老凤祥银楼”发展而来,距今已有170年的历史,荣获“中国黄金首饰第一品牌”称号。


老凤祥有限集“研发、设计、生产和销售”于一体,拥有多家专业厂、子公司、研究所、典当行、拍卖行、博物馆以及遍及全国3278家老凤祥银楼及销售网点,同时拥有“黄金、铂金、钻石、白银、白玉、翡翠、珍珠、有色宝石”等八大类首饰产品。

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股权结构


公司实际控制人兼第一大股东为上海市黄浦区国有资产监督管理委员会,持有老凤祥42.09%的股权。老凤祥直接持有子公司老凤祥有限公司57.51%的股权,并通过其全资子公司中国第一铅笔有限公司持有老凤祥有限20.50%的股权,合计持有78.01%的股权。



目前剩余股权中职工持股会持有15.99%,自然人(经营者)群体三人持股6.0%,分别为公司董事长石力华持股4.25%、市场总监/老凤祥有限常务副总经理辛志宏持股0.96%、公司前副总经理(离任)张盛康持股0.79%。

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9月12日公司披露子公司老凤祥有限少数股权转让协议,央地融合(上海)工艺美术股权投资中心(执行事务合伙人为国新张创股权投资基金管理有限公司。


国新张创是央企资本运作平台——国新控股(上海)有限公司旗下企业)拟以17年净利润为基数,以8.4倍PE受让职工持股会和三位自然人持有的老凤祥有限公司21.99%股权,合计转让总价27.045亿元,完成交易后央地融合(上海)工艺美术股权投资中心将持有老凤祥有限21.99%股权,同时受让方提议老凤祥有限的经营和技术骨干将本次股权转让所得50%用于认购受让方基金份额,并将支持老凤祥有限探索新的激励机制,老凤祥有限也将沿用前三年的利润分配政策。




财务分析


2000-2013年期间,受益于居民可支配收入稳定增长背景下购买力的增强以及黄金价格的上涨,国内珠宝首饰行业经历了“黄金十年”,是国内规模增长最为迅速的可选消费品之一,此后伴随金价的下跌,行业进入调整期,直至16年底,伴随高端消费的回暖,消费需求代替投资成为行业的主要驱动力,黄金珠宝首饰消费开始逐渐回暖。

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老凤祥作为国内珠宝首饰行业的龙头,其收入和盈利表现与行业大环境相关,但也显现出其作为龙头企业,在客观环境不断变化之下,自身经营超越行业的稳定性和竞争力。


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2008-2013年老凤祥收入年复合增速达到29%,远超行业同期17%的增速,净利润年复合增速则高达54%。2014年起伴随行业调整,公司珠宝业务销售开始放缓,当年收入同比下滑0.45%,净利润增速则放缓至个位数,低迷状态延续至2016年,当年收入和净利润分别下降2.1%和5.4%。

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2016年底开始国内中高端消费回暖,老凤祥2017年营业收入和净利润增速分别回升至13.86%和7.44%,复苏趋势延续至今,18年上半年公司收入和净利润增速分别为10.30%和11.55%,其中第二季度收入与净利润分别同比增长12.03%与16.28%,环比一季度改善明显。



从公司的业务构成来看,珠宝首饰收入占比在近几年稳定在70%-75%之间,17年至今仍然保持双位数增长。其次是黄金交易业务,公司开展黄金交易业务是为了稳定成本剧烈波动对企业盈利所产生的影响,并不是主要的利润增长点,主要包括黄金铂金现货全额交易、黄金延期交收交易(“T+D”延期交易)、黄金租赁交易和黄金远期交易等业务。



公司销售模式以批发经销为主,加上黄金珠宝类成本价格较为透明,公司整体毛利率不高,近年来在8%左右波动,得益于较好的费用控制能力,公司净利率近年来相对稳定,整体盈利能力较强,龙头优势明显。


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截至18年6月底,老凤祥在全国的银楼网点总数达到3278家,比17年底净增加104家。其中:老凤祥自营银楼和自营专柜160家,比17年底净减少5家,老凤祥银楼连锁专卖店1471家,比17年底净增加53家,老凤祥经销网点达到1633家,比17年底净增加55家,海外银楼达到14家,比17年底净增加1家,其中香港旺角开出老凤祥银楼第三分店,目前公司在港共有11家银楼,另外在美国、加拿大和澳大利亚各有1家海外银楼。


从16年到18年上半年门店结构的变化来看,公司表现出来“加盟为主、直营为辅”的经营特征,本身占比不高的自营银楼和自营专柜仍然在逐年下降,老凤祥银楼连锁专卖店和老凤祥经销网点都处于增加的状态,从而拉动公司整体营销渠道的进一步拓宽。


同时,公司重视以香港为主的海外银楼市场,继17年在港新开4家新店后,18年上半年又在港新开一家。随着赴港旅客人数的回暖以及香港珠宝首饰、钟表及名贵礼物零售额指数的回暖,公司未来在香港市场的扩张前景值得期待。


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珠宝行业:消费需求成为行业主要驱动力 品牌化趋势提升行业集中度

黄金珠宝消费属性不断增强 与金价关联度日益减弱


金价低迷+投资渠道多元化,黄金首饰的投资性需求放缓。黄金由于历史原因一直是国内居民保值增值的重要资产选项之一,10年的黄金牛市与中国超级通胀周期拉动的投资性需求实际上主导了过去的国内黄金珠宝市场,带动了整个珠宝首饰行业的持续增长。


伴随2013年金价大幅下跌,黄金投资潮迅速冷却,而当时在疯狂的“抢金潮”中大量购买黄金饰品的消费者至今还没有解套,持续低迷的黄金市场也逐渐削弱了黄金投资需求。


另一方面,黄金ETF、纸黄金等新兴黄金投资形式不断涌现,相较于现货黄金保存安全性、运输成本高等缺陷,新型黄金投资工具操作方便、投资门槛低、买卖手续简便,吸引了相当一部分的黄金投资者。


近几年来,国内金价走势相对平稳,但黄金珠宝零售存在一定的波动。总体来看,黄金珠宝消费中的投资性需求随着金价波动而日渐降低,其作为饰品的消费属性正在不断加强。


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婚庆与自我佩戴的个性化珠宝首饰的需求占比将逐步提升。珠宝首饰消费市场的形成与结构变动与一个地区的经济发展和消费观念的更新有很大的关系,与一个地区的生活水平、接受新事物的速度正相关,人口结构与社会文化环境同样影响着珠宝消费理念与首饰的消费量。


2013年开始随着抢金潮透支影响的淡去,国际金价的持续下跌以及国内通胀压力的减缓使得黄金饰品作为国内居民投资保值渠道的重要性已经明显回落,市场更多回归满足消费者的心理需求与情感价值的诉求,随着85后/90后已经成为中国社会的主力消费人群,未来行业亮点将集中于85-90后结婚潮带来的婚庆需求(计划性购买、刚性需求)、节庆生日与自我佩戴的需求(个性化与冲动性购买)之上,行业结构的分化给传统珠宝企业带来新的挑战与机遇。


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从2008年起全国每年有超过1000万对新人登记结婚,人数较此前10年有跳跃式增长,并且结婚对数保持了稳定的增长,因结婚产生的消费支出高达2500亿元,仅婚庆珠宝消费就达到300-500亿元。


从人口结构来看,85后和90后陆续进入适婚年龄和消费购买力迅速增长的时期,这种人口结构未来将为珠宝消费带来持续的增长。周大福专门推出完美婚嫁系列,为 85-90 后消费者提供定制服务,为新人做了“求婚大作战”的线上活动。


在内地,周大福开设了婚嫁专营店,与普通专柜不同,店内 80%的货品是婚嫁专用饰品——求婚钻戒、订婚的“三金”及结婚的对戒。




低线消费品牌化升级 一线消费个性化、时尚化升级


三四线城市消费升级推动内资品牌迅速发展。经历上一轮房价的普涨,一二线城市居民负债率大幅上升,相对较低的房价负担,使得三四线城市居民拥有相对更多的可支配收入,这将是推动消费升级的关键因素之一。


另一方面,从人口角度看,三、四线城市总人口增长明显快于一二线城市,根据统计局数据,2016年三四线城市城区人口数为1.68亿,人口数为一线城市的近3倍,是二线城市的2倍左右。


广泛而普遍的消费升级正在三四线城市进行,这部分消费群体追求生活品质,珠宝不再是奢侈品,愈发会成为品味生活的一部分。随着广大低线城市中产阶级为主的人群品牌消费意识的提升,最初依靠地方优势生存的杂牌、无牌的中低端黄金珠宝产品必将让位于设计能力出众、售后服务全面、渠道资源更为深厚的全国性珠宝品牌。

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对于一二线城市而言,较早的消费升级使得珠宝品牌化发展已基本完成,对于新生代消费者而言,在品牌之外,对个性化、时尚化的消费追求越来越明显。各大传统黄金珠宝品牌,也纷纷开始进行年轻化尝试,通过网红带货、社交营销等方式,不断打造时尚爆款珠宝,迎合年轻消费。


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例如,周大福邀请赵丽颖担任品牌形象大使,借此吸引年轻消费者,一改过去沉闷的形象,迎合年轻消费者和新的消费形式,满足他们对于珠宝的不同需求。


2017年“通灵珠宝”更名“莱绅通灵”,并对旗下产品、门店形象、用户体验等进行一系列战略升级。


六福珠宝更与腾讯电竞旗下核心移动电竞赛事王者荣耀职业联赛达成协议,六福珠宝成为KPL春季赛冠军戒指合作伙伴。


海外品牌、个性化小众品牌、定制化品牌开始不断涌现。最为典型的是丹麦珠宝品牌“潘多拉”,2017财年,潘多拉在包括大中华区在内的亚太地区销售额同比大涨 28% 至 48.38 亿丹麦克朗,其中中国地区销售额同比猛涨 82% 至 15.92 亿丹麦克朗。


Pandora通过自己独特的营销手段,以及产品可任意组合的个性化手链,使潘多拉手链成为了年轻人宣扬“独一无二”的特征,在年轻女性之中备受欢迎。


此外,潘多拉采用快时尚模式运营,刺激追逐流行的女性消费者,此外,潘多拉还在微博、Instagram、Facebook等社交网络与消费者亲近互动交流,也一反珠宝品牌高冷,展现出极具亲和力的一面。


国内小众珠宝品牌也处于蓬勃发展状态,例如以蕾丝作为产品特色的莉莉梵LILIFAN、强调夸张个性配饰艺术的CHEN YIYUAN、专为都市独立女性设计的曌ZHAO等。




行业洗牌和消费升级中 龙头公司份额正在提升


我们统计近年来部分珠宝企业盈利情况发现,以老凤祥为首的珠宝龙头公司经营业绩相对稳健,在行业寒冬期,也仅有16年出现小幅的盈利下滑,反观其他中小规模企业,其盈利波动相对较大,且在弱市阶段业绩大幅下滑,部分甚至已经通过并购重组退出珠宝行业或大股东已经完成股权转让。

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珠宝行业属于资金占有较高的行业,过去几年的行业寒冬,部分中小企业由于信贷收紧、资金链断裂等原因已退出市场,典型如:国内中小企业珠宝供应基地素有“南有深圳水贝,北有济南窑头”之称。


如今北方的济南窑头山东国际珠宝交易中心几成空楼,深圳水贝则是经营十年以上的老牌企业依然稳健,而中小企业则普遍举步维艰,不少已经退出市场。随着部分依托行业红利成长起来的地方杂牌、中小品牌的逐步淘汰,国内黄金珠宝首饰市场的集中度有望进一步提升。



公司经营分析


“产品结构优化+产业链延伸”有望提升公司盈利能力


老凤祥品牌核心客群定位二/三/四线消费者与婚庆需求,在品类上紧抓黄金首饰核心业务,并积极更高毛利率的非素产品。


传统黄金饰品毛利率一般维持在8%-12%之间,通常以“克数”+加工费的定价方式进行销售,更多体现的是黄金本身的价值,而K金、钻石、翡翠、彩宝等非素金首饰通常以“件”定价,具有更高的品牌和设计附加值,所以非素金首饰毛利率一般维持在30%以上。


近年来,公司积极开发高毛利率的新品类,在自营与经销商渠道积极推广按“件”计价的非素金产品,产品结构持续得到优化,在逐步提高公司整体毛利率的同时,也能带动经销商的整体盈利水平提升,激发经销商经营与开店积极性。


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逐步提高自产比重,获得产业链更大控制权和更多盈利空间,2017年公司在此前合资组建东莞素金生产基地(老凤祥控股51%)成功运作的基础上,围绕主业继续扩大产业布局,携手实力投资方,分别投入5000万元和1200万元,控股组建了老凤祥(东莞)珠宝镶嵌首饰有限公司(老凤祥持股40%)和上海老凤祥钟表有限公司(老凤祥控股51%),进一步延伸产业链。


公司在东莞投资设立的镶嵌生产基地,产能规模规划为年产80-100万件,已建成6000平方米厂房,拥有行业内最先进的自动化机器设备,涵盖钻石、彩宝和金镶三大系列产品生产,东莞镶嵌生产基地从17年8月试产以来,产能逐渐扩大,18年上半年实现销售收入6523万元。


东莞素金生产基地18年上半年完成出货量24.32吨,同比增长9.6%,实现利润2604万元,同比增长23.35%。利用广东黄金珠宝产业基础,通过合资的方式自建生产基地,掌握上游供应,并对市场需求做出快速反应,在满足公司部分产品生产需求的同时,能够降低生产成本,进一步提升老凤祥产品的毛利率。中期看,公司目标将核心品类自有产能逐步提升至50%左右。


“批发加盟/地方合资+海外布局”持续推动渠道外延扩张


从历史数据来看,在13-16年珠宝行业整体低迷时期,多数珠宝上市公司收入端甚至有双位数的下滑,而在此期间,老凤祥依然保持稳定增长,仅在16年收入端出现个位数下跌,之后便开始快速回升。


因此在弱势背景下,公司依靠批发+高周转模式运作,充分提高资金利用率,能够适时抢占中小珠宝品牌的市场份额,赢得竞争主动权,实现弱市的逆向扩张。


考虑到华人在海外的广泛分布、对黄金珠宝首饰的传统偏好以及老凤祥品牌的认可度,我们认为公司海外市场的持续拓展有望成为其经营的新亮点。


综合考虑公司在国内外市场的拓展策略,我们预计公司未来几年将保持每年150家左右的渠道扩张速度,为其收入和盈利增长提供良好的支撑。





“国资龙头属性+加盟批发模式”奠定公司稳健优良的经营质量


作为国内珠宝首饰行业的常青树以及上海为数不多的国企龙头,公司从创立至今保持了稳健经营的作风,在其经营质量和财务指标上得到了充分印证。近几年来,即使行业增速有所起伏,老凤祥ROE始终保持在较高水平,17年ROE达到21.3%,远超许多竞争对手,同期规模接近的周大福的ROE仅为12.56%。通过对两家公司的杜邦分析可见,老凤祥的销售净利率显著低于周大福,这与两家公司的经营模式密切相关,老凤祥以加盟批发为主,而周大福则以直营零售为主,一般情况下批发销售的毛利率和净利率均会显著低于直营销售。


相比之下,经销模式使得老凤祥拥有较高的周转率,17年老凤祥存货周转天数为72.10天,对应周转率为4.99次,而同期周大福的存货周转天数长达269.06天,周转率仅为1.34次。老凤祥较快的存货周转弥补了低毛利的缺陷,避免了存货积压占用资金,将销售与原材料价格波动的压力有效的分散给各地经销商,大幅提升公司资金使用效率,带来更高的净资产收益率。


同时,较高的存货周转率也给公司带来了可观的经营性现金流,对比近5年老凤祥归母净利润和经营活动净现金流可见,公司除2016年净流出以外,其他年份经营性现金流均与其盈利匹配,显现出公司较高的盈利质量和运营能力。




老凤祥以加盟批发为主的销售模式,使得公司在渠道拓展和下沉阶段更具优势,在行业调整期经营也更为稳健。相比于直营、联营的重资产模式,加盟拓展能够充分利用当地经销商的人脉优势、渠道资源和资金支持,分散存货、销售与金价波动的风险,快速推进渠道下沉。


尤其是在行业低迷的环境下,加盟商的支持和分担能够最大程度上减轻公司的经营与周转压力,同时,公司充裕的资金流也能够对加盟商进行适当的授信,双方相辅相成。


此外,公司产品结构中以低毛利的黄金饰品为主,实施“薄利多销”策略,通过“走量”提高资金使用效率;另一方面,近几年来占比不断提升的高毛利非金类产品,也在逐步增厚渠道的盈利水平,从而推动经销商开店的积极性。






另外值得一提的是,公司多年发展积累的在非黄金产品(翡翠、玉石等稀有原料)方面的库存也是一笔潜在被低估资源,18年中报显示公司原材料库存账面价值为22亿左右(包括黄金),如果考虑非黄金原材料持续多年的升值,这部分蕴含的潜在盈利弹性也值得关注。




国企改革有望注入新活力


央地混改快速推进。9月12日公司披露子公司老凤祥有限少数股权转让协议,央地融合(上海)工艺美术股权投资中心(执行事务合伙人为在沪央企——国新控股上海有限公司旗下国新张创股权投资基金管理有限公司)拟以2017年净利润14.7亿为基数,以17年8.4倍PE受让职工持股会和三位自然人持有的老凤祥有限公司21.99%股权,合计转让总价27.045亿元,完成交易后央地融合(上海)工艺美术股权投资中心将持有老凤祥有限21.99%股权,同时受让方提议老凤祥有限的经营和技术骨干将本次股权转让所得50%用于认购受让方基金份额,并将支持老凤祥有限探索新的激励机制,老凤祥有限也将沿用前三年的利润分配政策。


国新控股上海有限公司是中国国新控股有限责任公司的在沪企业。中国国新控股有限责任公司于2010年12月22日经国务院批准成立,由国务院国资委代表国务院履行出资人职责,2016年初被国务院国有企业改革领导小组确定为国有资本运营公司试点的两家中央企业之一,是在国家授权范围内履行国有资本出资人职责的国有独资公司,是国有资本市场化运作的专业平台。截至2017年底,中国国新资产总额突破 2700亿元,年度净利润突破60亿元。


此次子公司老凤祥有限的股权转让从8月中筹划到9月中落地,进展迅速,体现了国企改革“双百行动”的执行力。根据国资委要求,入围“双百行动”的企业要在混合所有制改革、法人治理结构、市场化经营机制、激励机制以及历史遗留问题方面实现突破。





盈利预测与投资建议


我们对公司盈利作如下假设:


1.考虑到消费环境相对低迷,消费结构化升级正在发生,公司镶嵌类珠宝首饰收入增速快于传统黄金首饰,总体预计2018-2020年公司珠宝首饰销售收入保持双位数增长,增速分别为10.51%、10.90%和10.93%,金价相对稳定下,由于毛利率更高的镶嵌等产品占比提升,公司珠宝首饰毛利率小幅上升,分别为10.76%、11.05%和11.31%;


2.金价整体走势平稳的情况下,预计公司2018-2020年黄金交易收入增速保持历史增速,增速分别为13.00%、13.00%和13.00%,毛利率分别为0.10%、0.10%和0.10%;


3.公司整体经营战略无较大变动,预计公司2018-2020年费用率保持历史表现,销售费用率分别为1.68%、1.67%和1.66%,管理费用率分别为1.15%、1.14%和1.13%。


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公司作为国内珠宝行业的百年龙头企业,聚焦二/三/四线市场、以加盟为主的销售模式叠加长期积累的品牌溢价将推动其充分分享国内珠宝首饰消费升级的红利,同时长期稳健优良的财务质地也将为其在国内经济低迷期保持更好的经营稳定性提供保障。


而国企改革的破冰和推进也将成为公司经营迈入新阶段的催化剂。我们预计公司2018-2020年每股收益分别为2.46元、2.83元和3.25元,根据可比公司2018年平均估值,给予公司18年18倍PE,对应目标价44.28元,给予公司“买入”评级。


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